中信建投首席经济学家张岸元日前接受中国证券报记者采访时表示，在“双循环”新发展格局下，扩大股权融资规模，解决此前融资结构下遗留的矛盾和问题，增加居民财产性收入，弥补可能出现的国际收支缺口，是中国资本市场的四个发力点。

不断扩大股票融资份额

中国证券报:助力构建“双循环”新发展格局，资本市场应从哪些方面发力?

张岸元:新发展格局下，资本市场的使命，一是应加快发展资本市场，扩大股票融资份额。在工业化、城镇化过程中，通过国有大型商业银行的间接融资体系，大规模动员储蓄资源集中投向特定领域，是行之有效的办法。而在产业创新发展阶段，股权融资显然更有适应性。

相比发达国家资本市场，我国证券化率明显偏低。截至今年8月末，我国股票市场市值9.9万亿美元，占2019年GDP比重为69%;而美国股票市场市值37.9万亿美元，占2019年美国GDP比重为177%。2018年我国股权融资约497亿美元，占当年GDP约0.36%;美国股权融资约2038亿美元，占当年美国GDP约1%。今年以来，伴随创业板注册制等资本市场改革措施落地，市场进一步扩容，但仍有较大发展空间。

二是解决此前融资结构遗留的历史问题。首先，应更多采取资本市场的方法解决存量不良问题。在过去若干年，我国不良资产处置有两个因素发挥了重要功能:经济长期处于高速增长平台，经济周期可提升资产价格;地产及租金价格大幅抬升，优化资产包质量。伴随着房地产调控持续保持高压态势等新变化，原有不良资产处置渠道将出现阻碍，需要采取更多资本市场的办法缓释消化。

其次，应避免杠杆率进一步上升。目前我国实体经济部门杠杆率已经接近欧美水平。根据中国社科院的数据，今年上半年，我国实体经济部门杠杆率上升21个百分点，其中非金融企业部门上升13个百分点，迅速超过了金融去杠杆前最高水平;居民部门和政府部门也分别都上升了4个百分点。需要采取股权融资的方法，尽快将杠杆率逐步降至疫情前水平。

三是增加居民财产性收入。增加居民可支配收入是扩大消费的源泉。鉴于通过经济增长创造财富的速度放缓，必须采取其他方式予以补充，其中，增加居民财产性收入是重要渠道。这方面我国与美国的差距较大。2017年我国居民财产性收入的GDP占比约为3.7%，而美国为14%。其中，利息收入的GDP占比约3%，美国为8%;红利收入的GDP占比约为0.3%，美国为6%。中长期看，我国社会均衡利率水平下降是大势所趋，这可能意味着利息收入进一步下降，需要通过红利收入以及资产价格上涨抵补。

从我国居民资产配置结构看，2016年房地产占居民总资产达到46%，金融资产中主要配置通货和存款，占居民总资产的26%，而债权、股权及基金等投资配置较少。而2019年，美国居民和非营利机构部门房地产的配置比例约24%，通货和存款配置比例仅8%。而债权、股权及基金配置占比约40%，保险准备金占比23%，是居民资产配置主体。这意味着我国居民资产配置需要更多往资本市场转移。

四是通过国际证券投资流入弥补国际收支缺口。随着外部环境的变化，我国国际收支格局可能出现新的变化。首先，货物贸易顺差不可持续;其次，旅游等劳务支出逆差有深层次结构性原因，相关支出在疫后会大幅反弹;再次，外商直接投资(FDI)净流入前景不乐观，流入放缓、存量流出可能性较大;最后，资本外流动机犹存，误差遗漏项居高不下。在此背景下，未来需要依靠国际证券投资持续较大规模流入，来平衡国际收支。

从更广阔的维度看，大规模国际证券投资流入还意味着，中国在贸易和产业投资领域国际交往受到抑制之后，更多需要通过金融资本渠道维系与外部世界的联系。

不会降低对外依存度

中国证券报:如何理解新发展格局不是封闭的国内循环，而是开放的国内国际双循环?

张岸元:当前提出的新发展格局不意味着中国经济要从目前状态，退回到当年国际大循环理论所要改变的国内经济循环局面。

一是产业层面短期内没有降低对外依存度的可能。产业层面看，国内相当多行业不具备在没有外部原料零部件供给、没有外部市场需求条件下生存的能力。根据国家统计局发布的2017年投入产出表行业分类，在我国149个行业中，有36个行业的进口或出口依存度超过20%，某些行业的出口依存度甚至超过100%。